資本主義は嫌いですか 竹森俊平 日本経済新聞出版社 その7

第Ⅰ部　ゴーン・ウィズ・ア・バブル

住宅を投資対象にする地域

「個人所得」という変数で「住宅価格」の動きが説明しきれない8州。その8州では「平均住宅価格」を「一人当たりの所得」で割った指標の変動が大きい。住宅価格が個人所得の動きと乖離した変動を示す場合に初めて、「住宅ローン金利」「失業率」「住宅着工件数」など他の変数が有意に働く。
住宅の供給する「サービス」だけに注目して、「投資としての性格」には配慮しないとすれば、むやみに住宅価格を競り上げるような行動をとるとは思えない。
シラーのアンケートによると「住宅を購入するに当たり、その投資としての側面を考えたか」という質問に、「それが重要な要因だった」と答えたものが、2003年（ロサンジェルス、サンフランシスコ、ボストン）で50%近辺であった。

住宅価格の上昇を期待する人々

人々の行動に「バブル的」な要素があるかないかを決めるのに当たってもう一つ重要なのは、人々の価格についての「予想」である。
価格が上がると皆が予想して住宅を買うので、価格が実際に上がり、それを見てさらに価格が上がると皆が予想して住宅を買うので…といった「自己増殖的な価格上昇」が生まれてくる可能性がある。

資本主義は嫌いですか 竹森俊平 日本経済新聞出版社 その6

第Ⅰ部　ゴーン・ウィズ・ア・バブル

2　住宅バブル低金利犯人説を追う

住宅バブルは必ずしも低金利のせいではない

アメリカの住宅バブルの原因について、第一は住宅バブルの主因が、「金利の低下」であるのか、それともそれ以外の要因なのか。第二は、もし住宅バブルの主因が「金利の低下」だとしたら、その「金利の低下」をもたらした主因は連銀の金融政策なのか、それ以外の要因なのか。…どちらも明確な結論は出せない。
エール大学のロバート・シラー曰く、「バブル」の原因として最も重要なのは、「市場に構造変化が生じている」と言う社会認識である。ロバート・シラーは経済現象の背後にある心理的要因を重視する「行動経済学」の立場にある。
（ハワイ、コネティカット、ニューハンプシャー、カリフォルニア、ロードアイランド、マサチューセッツ、ニューヨーク、ニュージャージー）の8州を除いた43州では個人所得の上昇率と平均住宅価格の上昇率がほぼ一致する。

資本主義は嫌いですか 竹森俊平 日本経済新聞出版社 その5

第Ⅰ部　ゴーン・ウィズ・ア・バブル

現代錬金術が招いた悲劇

証券会社が個々の顧客を念頭において開発されたCDOやCDOの二乗という新商品は、マーケットで売却することが極めて困難であることが判明した。最低限のパブリック情報がないからだが、その代わりに格付けが用いられてきた。しかし、不履行が急増するとトリプルAの権威は失墜する。CDOがトリプルAで無いとするならばそれは何なのか？CDOが全然売れなくなる。バブルの形成と崩壊を見ることもできる。アメリカの住宅価格の上昇が金融新商品の拡大を支え、その急落が新商品の価値が暴落する悲惨な結末を招いた。

住宅バブルの景気刺激メカニズム

住宅バブルの景気刺激効果が大きい理由が、「エクイティー・エクストラクション（キャピタルゲインの活用）」アメリカの家計の行動 特に、住宅ローンの積極活用に見出せる。
2つの要因「金利の低下」「住宅価格の上昇」が2001～2005に揃う。
金利が下がっていて、持ち家の価格が上がっているとき、住宅ローンの借り換えをして、さらに持ち家の担保価値が上がった分までプラスアルファを余計に借りる。月々の返済額は同じ。すると余計に借りたぶんは一種のボーナス。消費に使える。実質的に豊かになれる。
借りたほうが得な理由と住宅ローンの履行率は持ち家が住宅ローンの抵当だという点が鍵となる。住宅ローンを不履行した場合、家計が持ち家を債権者に差押さえられる。住宅価格＞元利ならば家を売って元利を返済したほうが家計にとっていは得。住宅価格＜元利ならば差し押さえられたほうが得。

「砂上の楼閣」が世界を好況に

エクイティー・エクストラクションの仕組みの活用で家計消費が伸びた。それがアメリカの輸入を押し上げた。アメリカへの輸出国の経済も引っ張られて、好況を享受した。
そもそもアメリカの住宅バブルは、何が原因で発生したのか？

資本主義は嫌いですか 竹森俊平 日本経済新聞出版社 その4

第Ⅰ部　ゴーン・ウィズ・ア・バブル

サブプライムの毒性を隠す現代錬金術

サブプライムを組み込んだRMBSの投資適格性を審査した主要格付け機関は、シニア・トランシュに対してトリプルAという最上級の格付けを与えた。トリプルAのお墨付きをもらったシニアの部分は魅力的なので需要がある。それに対してエクイティーやメザニンの部分は、「リスク・アペタイト」の旺盛な投資家であっても持て余すほどの毒性の強いものであるかもしれない。
その場合はこの部分だけ抜き出す。別のABS(抵当証券)と一緒にしたプールをつくる。危険が統計的に相関していないと思われる別種の資産（CMBS、商業不動産担保証券、製造業企業の設備投資ローン）を選び、そういうものをいろいろ混ぜたプールをつくると安全性は劇的に高まる…はずだった。
資産プールを基にして、再びシニア、メザニン、エクイティーというトランシュへの分割がなされ、ストラクチュアード・プロダクト（仕組み債）がつくられる。これを「CDO（コラテララオズド・デッド・オブリゲーション、債務担保証券）」と呼ばれる。CDOをつくる作業過程を「スライシング・アンド・ダイシング」と表現される。

格付け機関が有毒廃棄物にお墨付き

RMBSのリスクの高い部分を滑り込ませてつくったCDOも、シニア・トランシュに対しては、格付け機関がトリプルAを与えていた。CDOのメザニンやエクイティーのトランスに需要があるかどうかが、「滓の滓」「トキシック・ウェースト（有害廃棄物）」と言われる。
そこで再び「スライシング・アンド・ダイシング」の出番です。
さらに、別の抵当証券や金融派生商品などと一緒にプールに投げ込み、トランシュへ分割する。この仕組み債を「CDOスクエアード（CDOの二乗）」を呼ばれる。これのエクイティーの部分は…。
だがこのようにして個々の投資家の「リスク・アペタイト」にマッチした商品をつくることが可能になる。既製服ではなく注文服のようなものだ。

資本主義は嫌いですか 竹森俊平 日本経済新聞出版社 その3

第Ⅰ部　ゴーン・ウィズ・ア・バブル

投資家の「食欲」に合わせた証券

債権のプールができると、それを元利の支払の原資として、「ボンド（債券）」が発行できる。住宅が住宅ローンの「モーゲージ（抵当）」にとられているので「モーゲージ・ボンド（住宅抵当債券）」と呼ばれていた。最近は「レジデンシャル・モーゲージ・バックド・セキュリティー（住宅ローン抵当証券）」略してRMBSと呼ばれている。
元利の支払を均等に分割して同質な証券を発行することも可能だが面白みが無い。投資家の「リスク・アペタイト（リスクに対する食欲の大きさ）」に合わせて証券を発行して販売する。
アーリー・ペイメント・リスクやディフォルト（債務不履行）リスクなどの危険の異なった証券をつくる。

「シニア（最上格）」「メザニン（中二階）」「エクイティー（株式並み）」という３つのトラッシュ（部分）に分ける。ディフォルトによってプール全体としての元利の受け取りの減少率がゼロから次第に上昇していくを考える。ゼロから5%まではエクイティーだけが影響を受け、5%でエクイティーの受け取りがゼロ。5%から20%までは、受け取りに変化が生まれるのはメザニンだけで、20%でメザニンの受け取りもゼロ。それ以上増加した場合は、次第にシニアの受け取りが減らされていく。リスクとリターンのバランスは整えられ、ディフォルトが無かった場合の金利は、シニア、メザニン、エクイティーという順に高くしていく。

サブプライム・ローンの大きな欠陥

RMBSはプライムについて開発された。そしてサブプライムを証券化するのも、原理は変わらないと考えられた。それが諸悪の根源だった。
１、サブプライムの債券不履行率データは歴史が浅く対象期間が短く、住宅価格が上昇傾向にあった時期をメインとすることで、安全性が過大評価された。
２、住宅ローン会社がディフォルトの危険を市場に売却して逃げることができる「オリジネート（住宅ローンの供給）→ディストリビュート（市場で売却）」のモデルのもとでモラル・ハザード（第三者に損害を押し付けられるので、与信が十分に行わない）が起こりやすいこと。

資本主義は嫌いですか 竹森俊平 日本経済新聞出版社 その2

第Ⅰ章　ゴーン・ウィズ・ア・バブル　１錬金術の今昔物語

フランス王立銀行総裁にして「大ペテン師」

「ミシシッピー・バブル」の舞台は1716年にフランスで設立された「ミシシッピー会社」。この会社の実質的支配権を握っていたのは、スコットランド人のジョン・ロウ。
無価値な証券「フランス国債」を人気の証券「ミシシッピー会社の株式」に転換する。これがジョン・ロウの開発した「錬金術」。「ミシシッピー会社」とは、フランスという強大な帝国そのものをM&Aによって　乗っ取るプロジェクトの「コード・ネーム」だったと考えると話が早い。ミシシッピー会社は仏領アメリカにおいて、通商権、開発権を独占し、のちに、中国貿易の権利、インド貿　易の権利、アフリカ貿易の権利を買占めた。さらに、タバコの専売権も貨幣の鋳造権も買い取った。それほどの会社の株式だから人気があり、どんどん株式を売る。その金でフランス国債を買う。逆にフランス国債でミシシッピー会社の株を買うことも認められた。
さらに、「バンク・ロワイアル」フランスの中央銀行の総裁でもあったジョン・ロウは緩和的金融政策をとることでミシシッピー会社の株式が市場で順調に消化されるのを援護した。

忍者ローンと呼ばれるサブプライム・ローン

　　「サブプライム・ローン」はそれを供給する金融機関、すなわち住宅ローン業者が、半分は連邦政府の監督下に置かれていないので（半分は州政府の監督を受けている）与信管理のガイドラインに従わないため、審査基準が非常に緩い。
[No Income][No Job][No Asset]でNINJAローンとも呼ばれている。
危険な住宅ローンが罷り通る理由は、政治である。クリントン・ブッシュは低所得者が持ち家を持つことが政治的に有利だと判断した。クリントンの「規制緩和」ブッシュの「オーナーシップ・ソサエティー」とも合致した。

住宅ローンの証券化

住宅を抵当にしたローン債権を基にして証券を発行する。
住宅ローンを証券に転換するに当たり乗り越えるべき課題がある。それは「安全性」を評価すること。
安全性が統計的な期待値と乖離しないために大数の法則が発揮されるように、住宅ローンの束「プール」をつくる。プールも地域的に分散されたほうが安全性が高まる。地域間のローンの不履行率の分布が完全に相関していない限りは、地域を分散したほうが安全性は高まるからだ。しかし、本当の危険を過小評価したものに過ぎなかった。連銀の金利の引き上げや、アメリカ全体の景気が下降したり、アメリカ全体の不動産価格の下落など「全国的要因」によっては意味を持たないからだ。

資本主義は嫌いですか 竹森俊平 日本経済新聞出版社

序文
発生確率が予想できる危険を「リスク」といい、それが予想できない危険を「不確実性」という。企業家は「不確実性」の領域に踏み込むことによってのみ「利潤」を得られる。なぜなら確率予想のできる「リスク」だけであるならば、事業についての収入と生産費の期待値が計算できてしまうから。（フランク・ナイト）
「サブプライムローン」が実現した「空前の利潤」は、金融業が踏み込んだ「不確実性」の領域に棲息する計算のできない危険を引き受けることに対する「代償（プレミアム）」にすぎなかった。